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摩根士丹利
摩根士丹利：中國(guó)正在重置其經(jīng)濟(jì)底層邏輯
北京正在將其監(jiān)管優(yōu)先順序轉(zhuǎn)向在增長(zhǎng)
01
新目標(biāo)帶來(lái)的監(jiān)管底層邏輯的重置
我們正站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上
經(jīng)濟(jì)方面的影響
投資方面的影響
挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)
從增長(zhǎng)優(yōu)先到兼顧公平
四個(gè)政策關(guān)注的主要領(lǐng)域
中國(guó)歷史上每一次監(jiān)管都帶來(lái)某個(gè)行業(yè)底層邏輯的顛覆
過(guò)去歷次監(jiān)管帶來(lái)的行業(yè)震蕩
可能需要觀察的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括
可以觀察的事件解決路標(biāo)
對(duì)中國(guó)權(quán)益指數(shù)的影響主要在MSCI China
02
怎樣理解中國(guó)的邏輯重置
新紀(jì)元新目標(biāo)
過(guò)去9個(gè)月的政策制定反映了這一目標(biāo)
但這并不代表不會(huì)有權(quán)益市場(chǎng)的震蕩
這次監(jiān)管的很多內(nèi)容實(shí)際都是老內(nèi)容
如何在調(diào)倉(cāng)上應(yīng)對(duì)
03
過(guò)去的幾次政策影響經(jīng)驗(yàn)
2012-2016年
2015-2018年供給側(cè)改革
摩根士丹利發(fā)布了一份名為《消費(fèi)2030：“服務(wù)”至上》的報(bào)告，報(bào)告稱(chēng)，到2030年，中國(guó)的消費(fèi)格局將發(fā)生巨大變革。這場(chǎng)變革帶來(lái)的結(jié)果是，服務(wù)為GDP創(chuàng)造的價(jià)值將超過(guò)商品。
根據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2030年，中國(guó)家庭人均收入將翻一番，而購(gòu)買(mǎi)力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導(dǎo)，此外，到了2030年，消費(fèi)重點(diǎn)將從現(xiàn)在的“年輕消費(fèi)者”轉(zhuǎn)向?yàn)椤凹彝バ枨蠛屯诵菹M(fèi)”。
以“情感健康”和“自我實(shí)現(xiàn)”為目標(biāo)的消費(fèi)將日益突出，消費(fèi)者將越來(lái)越依賴(lài)一個(gè)“全自動(dòng)化”的社會(huì)。摩根士丹利認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)理念將引領(lǐng)全球。
那么這場(chǎng)變革的主要驅(qū)動(dòng)力是什么？摩根士丹利認(rèn)為有五個(gè)因素：收入、人口特性、技術(shù)、政策和文化，同時(shí)，報(bào)告也指出了消費(fèi)發(fā)展過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
以下為報(bào)告的部分摘要：
中國(guó)將超越美國(guó)成為全球第一大消費(fèi)國(guó)
在這份報(bào)告中，基于家庭收入和政策動(dòng)向方面的變化，我們更新了我們對(duì)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為到2030年中國(guó)的家庭平均收入將從6000美元上升到12000美元，增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力為城鎮(zhèn)化2.0、經(jīng)濟(jì)持續(xù)開(kāi)放以保持中國(guó)供應(yīng)鏈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、以及持續(xù)的改革以吸引外資流入。
盡管人口老齡化會(huì)自然地提升消費(fèi)率，中國(guó)的政策制定者也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國(guó)的消費(fèi)潛力，主要目的是應(yīng)對(duì)一個(gè)多極化的后新冠時(shí)代給中國(guó)出口帶來(lái)的挑戰(zhàn)。
推進(jìn)這個(gè)戰(zhàn)略的主要手段一方面為數(shù)字化，以提升電子商務(wù)在實(shí)物類(lèi)和服務(wù)類(lèi)兩方面的滲透率，支持隨時(shí)隨地的消費(fèi)；另一方面是通過(guò)改革消除影響消費(fèi)的瓶頸因素，比如物流、進(jìn)口稅，以及戶(hù)口等方面。
因此我們預(yù)期中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將在下一個(gè)十年中翻倍，達(dá)到12.7萬(wàn)億美元，這比我們2017年做的預(yù)測(cè)9.7萬(wàn)億美元高出30%。
這意味著下一個(gè)十年里中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將保持年化7.9%的增長(zhǎng)率，成為全球消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一。
中國(guó)的商品類(lèi)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模目前已經(jīng)超過(guò)美國(guó)為其全球第一大市場(chǎng)。如果把服務(wù)類(lèi)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模仍顯著大于中國(guó)。但是如果我們的預(yù)測(cè)成為現(xiàn)實(shí)，即使是把服務(wù)類(lèi)消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，十年后中國(guó)也將成為世界上最大的消費(fèi)市場(chǎng)。
下一個(gè)十年里中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)變化的一個(gè)重要特征是服務(wù)類(lèi)消費(fèi)超過(guò)實(shí)物類(lèi)消費(fèi)。
我們現(xiàn)在預(yù)期服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的占比將從當(dāng)前的45%提升至52%，年化增長(zhǎng)率為9.2%，超過(guò)同期實(shí)物類(lèi)消費(fèi)6.7%的增長(zhǎng)率。
這一點(diǎn)跟西方國(guó)家有所不同。在西方國(guó)家，當(dāng)家庭平均收入達(dá)到8000到10000美元時(shí)，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)占比的提升就基本上停滯了，但是在中國(guó)我們觀察到穩(wěn)定的提升趨勢(shì)，主要原因一方面是中國(guó)獨(dú)特的人口結(jié)構(gòu)，中國(guó)持續(xù)多年的一胎化政策極大地加重了壯年人口照看年老父母的負(fù)擔(dān)，因此帶來(lái)了更多的服務(wù)消費(fèi)的需求。另一方面是基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務(wù)的便利性和快捷性大大增強(qiáng)。
哪些賽道值得投？
我們使用的投資框架：隨著中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)從實(shí)物驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向服務(wù)驅(qū)動(dòng)，而且關(guān)注點(diǎn)從年輕人的消費(fèi)轉(zhuǎn)向家庭需求和退休計(jì)劃，我們預(yù)期各行各業(yè)也會(huì)有相應(yīng)的變化。為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業(yè)基于他們的產(chǎn)品線(xiàn)和行業(yè)變化的驅(qū)動(dòng)力，分為四個(gè)大的類(lèi)別：
? 擴(kuò)張（服務(wù)相關(guān)的行業(yè)主要落在這個(gè)大類(lèi)）
在未來(lái)幾年里將面臨結(jié)構(gòu)化的增長(zhǎng)，比如：物業(yè)管理，醫(yī)療服務(wù)，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，教育，國(guó)內(nèi)旅游和入境游，旅游購(gòu)物尤其是免稅店，家庭便利服務(wù)和本地生活服務(wù)。
? 進(jìn)化（主要由新商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)）
未來(lái)幾年將面臨結(jié)構(gòu)性的變化。又分兩類(lèi)。一是進(jìn)化的商業(yè)模式，比如:集成平臺(tái)，供應(yīng)鏈管理和銷(xiāo)售渠道管理服務(wù)，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規(guī)模定制化服務(wù)）商業(yè)模式的落地，更廣泛的AI，AR和VR應(yīng)用。
? 新興（由技術(shù)和服務(wù)相結(jié)合驅(qū)動(dòng)的行業(yè)）
在2020年還規(guī)模有限，但是2030年之前將具備重大商業(yè)影響力的行業(yè)。比如：情感伴侶，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人（商業(yè)和消費(fèi)類(lèi)）,婚戀服務(wù)，對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環(huán)保，社會(huì)責(zé)任，和公司治理）更加注重的消費(fèi)者。
? 前增長(zhǎng)（那些被人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)顛覆的成熟行業(yè)）
比如：低端酒精飲料，基礎(chǔ)必需品，傳統(tǒng)汽車(chē)，傳統(tǒng)家電。
以上基于對(duì)下一個(gè)十年的展望作出的對(duì)諸多行業(yè)的分類(lèi)為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎(chǔ)。
下面我們把這個(gè)分類(lèi)體系進(jìn)一步細(xì)化，把每個(gè)大類(lèi)里的公司通過(guò)四個(gè)要素維度來(lái)分析，以構(gòu)成我們針對(duì)個(gè)股進(jìn)行研究的框架。這四要素分別是：品牌，渠道，技術(shù)和服務(wù)。有了這個(gè)框架，我們就可以對(duì)一家公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行研究。
投資結(jié)論：
我們預(yù)期機(jī)構(gòu)化的服務(wù)（教育，集成平臺(tái)，醫(yī)療保健，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，供應(yīng)鏈管理），智慧生活（數(shù)字化物業(yè)管理，智能家居，和電動(dòng)汽車(chē)），生活體驗(yàn)增強(qiáng)服務(wù)/產(chǎn)品（情感伴侶類(lèi)，比如寵物，玩具，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人，和社交平臺(tái)）會(huì)有穩(wěn)定和快速的增長(zhǎng)。
但是離線(xiàn)的平臺(tái)比如傳統(tǒng)的汽車(chē)和家電，將面臨被顛覆的命運(yùn)。我們還預(yù)計(jì)當(dāng)前在快速增長(zhǎng)的一些行業(yè)會(huì)面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統(tǒng)家庭用品。
五大驅(qū)動(dòng)因素和可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
下一個(gè)十年內(nèi)中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)和模式演化的五大驅(qū)動(dòng)因素：
（1） 收入-- 變成高收入國(guó)家的過(guò)程中通常伴隨著服務(wù)類(lèi)消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
根據(jù)我們的計(jì)算，到2030年，人均可支配收入將從現(xiàn)在的6000美元翻倍到12000美元。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)人均可支配收入達(dá)到8000-10000美元時(shí)，服務(wù)消費(fèi)的份額會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)十年中，中國(guó)服務(wù)消費(fèi)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到9.2%，超過(guò)商品消費(fèi)的6.7%。
該趨勢(shì)可能與以下兩個(gè)因素有關(guān)：
1，二胎全面開(kāi)放之前，中國(guó)的計(jì)劃生育政策導(dǎo)致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護(hù)理負(fù)擔(dān)，如今，這一現(xiàn)象很可能會(huì)轉(zhuǎn)化成為更多的服務(wù)消費(fèi)需求。
2，2020年的新冠疫情促使公眾對(duì)大數(shù)據(jù)等技術(shù)的認(rèn)知度進(jìn)一步加深，這一年可能成為技術(shù)大規(guī)模使用的拐點(diǎn)，而伴隨著基礎(chǔ)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，服務(wù)的門(mén)檻也會(huì)不斷降低。
（2）人口特性–最重要的世代轉(zhuǎn)換發(fā)生在2-3年內(nèi)
過(guò)去幾十年中國(guó)人口政策的變化導(dǎo)致人口在各個(gè)年齡層的分布不均勻；過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速變遷也導(dǎo)致收入水平在各個(gè)年齡層之間的分布跟普通的經(jīng)濟(jì)體不太一樣。
根據(jù)我們的研究，到2030年，人口分布最集中的兩個(gè)年齡段分別是35到44歲和55歲以上。
而從收入水平的角度看，屆時(shí)這兩個(gè)年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個(gè)年齡段。從消費(fèi)行為角度看，35到44歲人群的主要消費(fèi)支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。
基于這樣的分析，我們得出結(jié)論，認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)將從2020年的以年輕人為主力過(guò)渡到2030年的以家庭需求和退休計(jì)劃為主力的形態(tài)。
（3）技術(shù)-中國(guó)獨(dú)特的消費(fèi)增長(zhǎng)路徑
數(shù)字化也能從另一個(gè)角度有力地支持中國(guó)將變成消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體這樣一個(gè)結(jié)論。
數(shù)字化在中國(guó)極高的滲透率對(duì)toC公司的經(jīng)營(yíng)效率以及消費(fèi)者和銷(xiāo)售渠道之間的互動(dòng)效率都有很大的提高。
數(shù)字化也非常符合中國(guó)政府以超級(jí)智慧城市為目標(biāo)的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。這個(gè)戰(zhàn)略希望用借助于5G,云計(jì)算，大數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)和人工智能這樣一些數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)更快、更安全、更環(huán)保、更宜居的城市社區(qū)。
具體地說(shuō)，我們看到兩種不同的促進(jìn)消費(fèi)的趨勢(shì)：
1.傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化：這會(huì)整體上提升運(yùn)營(yíng)效率并增強(qiáng)家庭的消費(fèi)能力。
2.超級(jí)智慧城市中新的生活方式：下一代技術(shù)的廣泛應(yīng)用可以支持隨時(shí)隨地的消費(fèi)。這些技術(shù)包括：超級(jí)APP，基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家居，人工智能和大數(shù)據(jù)分析。
（4）政策--政府支持以釋放消費(fèi)潛力
中國(guó)的14個(gè)五年計(jì)劃將專(zhuān)注于發(fā)展國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)的增長(zhǎng)，以應(yīng)對(duì)多極化的后新冠世界，也在努力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略以釋放中國(guó)的消費(fèi)潛力。
日本在1990年人口開(kāi)始老齡化的時(shí)候，城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到77%，家庭儲(chǔ)蓄率處在17%這樣一個(gè)相對(duì)低的水平。
而中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率只有61%，家庭儲(chǔ)蓄率處在35%的較高水準(zhǔn)，看起來(lái)可挖掘的消費(fèi)潛力還非常巨大。
所以我們預(yù)計(jì)在未來(lái)數(shù)年中會(huì)看到供給端和需求端都會(huì)有各種措施來(lái)消除消費(fèi)瓶頸。供應(yīng)端的措施包括提升新基建、升級(jí)高鐵網(wǎng)絡(luò)、為消費(fèi)回岸提供便利。需求端的措施則包括提高社會(huì)福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)。
（5）文化-來(lái)自于消費(fèi)者價(jià)值觀的影響
不同國(guó)家之間的文化差異可能是導(dǎo)致不同的消費(fèi)行為的重要原因。買(mǎi)什么，在哪里買(mǎi)，甚至怎么買(mǎi)，中國(guó)的消費(fèi)者和西方國(guó)家的消費(fèi)者，甚至亞洲其他國(guó)家的消費(fèi)者的行為都可能不懂。
雖然全球化為當(dāng)代中國(guó)的生活方式帶來(lái)了很多西方元素，但是我們?nèi)匀豢梢钥吹街袊?guó)的消費(fèi)者根植于中國(guó)獨(dú)特的本地文化。
1.非常看重家庭紐帶，愿意為家庭成員提供相當(dāng)大的金錢(qián)上的支持。
2.消費(fèi)的時(shí)候經(jīng)常會(huì)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)。
3.不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如在線(xiàn)平臺(tái)的使用和外出旅行需求）
可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：
（1）針對(duì)集成技術(shù)平臺(tái)的反壟斷措施：服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的快速滲透和增長(zhǎng)高度依賴(lài)于集成化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)。政府發(fā)布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對(duì)市場(chǎng)的壟斷，促進(jìn)健康的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但是過(guò)于激進(jìn)的政策也有可能延宕服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的增長(zhǎng)。
（2）消費(fèi)信貸的收緊：政策制定者最近升級(jí)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸和消費(fèi)信貸平臺(tái)的監(jiān)管，但是我們認(rèn)為對(duì)消費(fèi)的影響應(yīng)該不大，因?yàn)橹袊?guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表整體看上去還很健康。但是如果政策對(duì)消費(fèi)信貸進(jìn)一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話(huà)，那可能會(huì)對(duì)消費(fèi)的增長(zhǎng)形成負(fù)面影響。
（3）相對(duì)遲緩的社會(huì)保障改革推進(jìn)：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關(guān)鍵的都市圈里，會(huì)有效地降低人們?yōu)閼?yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性而存起來(lái)的錢(qián)，從而促進(jìn)消費(fèi)。因此，在這些方面的改革的推進(jìn)如果比預(yù)期要慢，則會(huì)影響消費(fèi)潛力的釋放。
（4）針對(duì)大數(shù)據(jù)的隱私顧慮：中國(guó)擁有的一大優(yōu)勢(shì)是在建設(shè)智慧城市過(guò)程中在消費(fèi)者數(shù)據(jù)收集方面面臨較低的阻力。如果大眾對(duì)數(shù)據(jù)隱私更加關(guān)注，或者國(guó)際間數(shù)據(jù)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制面臨升級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致對(duì)基于大數(shù)據(jù)分析的諸多新技術(shù)在消費(fèi)領(lǐng)域應(yīng)用的限制。不過(guò)，在新冠疫情期間個(gè)人定位技術(shù)和健康碼的廣泛應(yīng)用在一定程度上提高了大眾對(duì)大數(shù)據(jù)應(yīng)用的的接受度，因此降低了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。
（5）無(wú)意中引發(fā)的社會(huì)問(wèn)題：自動(dòng)化和人工智能的廣泛應(yīng)用可能會(huì)導(dǎo)致比預(yù)想的要嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題，尤其是在建筑和低附加值制造領(lǐng)域。當(dāng)然我們相信職業(yè)培訓(xùn)和快速增長(zhǎng)的服務(wù)可以解決一部分問(wèn)題，但是如果高科技的應(yīng)用過(guò)快，失業(yè)導(dǎo)致的社會(huì)摩擦仍然有抑制消費(fèi)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
來(lái)源｜MorganStanley
翻譯｜獅刀
轉(zhuǎn)自：創(chuàng)業(yè)邦