北京正在將其監管優先順序轉向在增長、可持續性、改善社會不均衡、維護各項安全之間求得平衡。這將會讓經濟利益的劃分更多轉向勞動者，降低企業盈利。我們認為這將帶來長久和深遠的市場影響。

新目標帶來的監管底層邏輯的重置

我們正站在中國經濟和資本市場一個重要的轉折點上，在經過數十年消除絕對貧困的努力后，北京正在將其監管優先級進行調整，更加關心可持續性、社會公平、數據安全，和自主可控。中國對于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數字貨幣，以及碳排放的限制升級正是這次邏輯重置的體現。

經濟方面的影響：在新的邏輯范式下，中國似乎正在嘗試將經濟利益分配向勞動者傾斜，這將會帶來企業盈利占比的下降。我們看到和社會不平衡，經濟可持續性，以及數據和網絡安全相關的行業政策風險可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。我們仍然嚴密監控可能的“過度監管”風險。同時也關注可能的反轉信號，包括例如，在港科技企業IPO、平臺型企業雇員福利問題解決的清晰信號、或者有分量的政策制定者（top policymaker）的講話。

投資方面的影響：我們預計這次重置對于中國權益市場的估值和ERP會帶來長久和深遠的影響，但主要因為其影響在互聯網板塊，這是中國指數的重要權重，在MSCI China占比大約在40%到50%。這一板塊未來收入和利潤率的不確定性仍較大。

挑戰和機會：重數據型科技和平臺企業，以及房地產企業仍然處于政策壓制中。“新經濟”板塊會繼續享受政策支持。

從增長優先到兼顧公平：長達數十年的消除絕對貧困的努力之后新的目標是社會平等、數據安全，以及自主可控。

四個政策關注的主要領域：社會風險、國家風險、金融風險、環境風險

中國歷史上每一次監管都帶來某個行業底層邏輯的顛覆：采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫藥、以及這次的互聯網：

過去歷次監管帶來的行業震蕩：

可能需要觀察的風險點包括：過度監管帶來的市場震蕩、政策協調不足、政策溝通不足，以及最終可能對生產力的拖累：

可以觀察的事件解決路標：

對中國權益指數的影響主要在MSCI China（互聯網占比47%）：

怎樣理解中國的邏輯重置

新紀元新目標：我們相信近期的監管收緊反應了中國底層邏輯的改變，并不只是針對互聯網巨頭。在過去十年中北京的核心目標是保持雙位數的收入增速，并消除絕對貧困，給予經濟增速以最高權重。可是同時也帶來了巨大的社會不均衡，這促使本屆政府轉向”共同富裕“（”getting rich together---common prosperity“）作為新的發展目標，并將包括社會平衡、供應鏈可控、數據安全等引入了新的政府KPI。

過去9個月的政策制定反映了這一目標。 簡單來說，我們認為中國正在平衡上升中的企業利潤，和下降中的勞動者補償，讓勞動者更多分享到經濟體發展的收益，這可能帶來某些板塊系統性的估值下降。我們認為政策制定者必須面臨一個嚴峻的平衡挑戰：如果中國仍希望能成為強大的經濟體，就必須保證私營企業部分的活力，來促進創新，以及幫助人民幣國際化和資本流動。盡管新的監管對社會責任和數據使用帶來限制，但我們仍相信不會對其他權益板塊有過大的影響。

但這并不代表不會有權益市場的震蕩：

這次監管的很多內容實際都是老內容，為什么在過去9個月中突然加速？我們曾見過這一幕不知道多少次。中國的監管環境總是在過度松弛和過度收緊當中搖擺，尤其是在新興行業。之前06-08年的采掘行業，08-10年的乳制品行業，13-14年的高端白酒餐飲行業，16-17年的對外投資，18年的游戲，18-19年的藥品，大多都存在了1-2年。

如何在調倉上應對：仍需要暫時回避政策利空的行業板塊（民生、安全相關的標的）。更多關注：清潔能源、數據和網絡安全、高端制造、半導體供應鏈可控、創新生物藥等新經濟板塊。

過去的幾次政策影響經驗

2012-2016年：反腐敗

2015-2018年供給側改革：

摩根士丹利發布了一份名為《消費2030：“服務”至上》的報告，報告稱，到2030年，中國的消費格局將發生巨大變革。這場變革帶來的結果是，服務為GDP創造的價值將超過商品。

根據摩根士丹利預計，到2030年，中國家庭人均收入將翻一番，而購買力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導，此外，到了2030年，消費重點將從現在的“年輕消費者”轉向為“家庭需求和退休消費”。

以“情感健康”和“自我實現”為目標的消費將日益突出，消費者將越來越依賴一個“全自動化”的社會。摩根士丹利認為，中國消費者的消費理念將引領全球。

那么這場變革的主要驅動力是什么？摩根士丹利認為有五個因素：收入、人口特性、技術、政策和文化，同時，報告也指出了消費發展過程中可能存在的風險點。

以下為報告的部分摘要：

中國將超越美國成為全球第一大消費國

在這份報告中，基于家庭收入和政策動向方面的變化，我們更新了我們對中國消費市場的預測。我們認為到2030年中國的家庭平均收入將從6000美元上升到12000美元，增長的重要驅動力為城鎮化2.0、經濟持續開放以保持中國供應鏈的國際競爭力、以及持續的改革以吸引外資流入。

盡管人口老齡化會自然地提升消費率，中國的政策制定者也在努力地推進經濟內循環戰略以釋放中國的消費潛力，主要目的是應對一個多極化的后新冠時代給中國出口帶來的挑戰。

推進這個戰略的主要手段一方面為數字化，以提升電子商務在實物類和服務類兩方面的滲透率，支持隨時隨地的消費；另一方面是通過改革消除影響消費的瓶頸因素，比如物流、進口稅，以及戶口等方面。

因此我們預期中國的消費市場規模將在下一個十年中翻倍，達到12.7萬億美元，這比我們2017年做的預測9.7萬億美元高出30%。

這意味著下一個十年里中國的消費市場規模將保持年化7.9%的增長率，成為全球消費市場規模增長最快的國家之一。

中國的商品類消費市場規模目前已經超過美國為其全球第一大市場。如果把服務類消費統計在內，當前美國消費市場規模仍顯著大于中國。但是如果我們的預測成為現實，即使是把服務類消費統計在內，十年后中國也將成為世界上最大的消費市場。

下一個十年里中國消費市場變化的一個重要特征是服務類消費超過實物類消費。

我們現在預期服務類消費的占比將從當前的45%提升至52%，年化增長率為9.2%，超過同期實物類消費6.7%的增長率。

這一點跟西方國家有所不同。在西方國家，當家庭平均收入達到8000到10000美元時，服務類消費占比的提升就基本上停滯了，但是在中國我們觀察到穩定的提升趨勢，主要原因一方面是中國獨特的人口結構，中國持續多年的一胎化政策極大地加重了壯年人口照看年老父母的負擔，因此帶來了更多的服務消費的需求。另一方面是基于移動互聯網的高度數字化，使獲得服務的便利性和快捷性大大增強。

 哪些賽道值得投？

我們使用的投資框架：隨著中國的消費市場增長從實物驅動轉向服務驅動，而且關注點從年輕人的消費轉向家庭需求和退休計劃，我們預期各行各業也會有相應的變化。為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業基于他們的產品線和行業變化的驅動力，分為四個大的類別：

? 擴張（服務相關的行業主要落在這個大類）

在未來幾年里將面臨結構化的增長，比如：物業管理，醫療服務，養老服務，醫療保險，教育，國內旅游和入境游，旅游購物尤其是免稅店，家庭便利服務和本地生活服務。

? 進化（主要由新商業模式驅動）

未來幾年將面臨結構性的變化。又分兩類。一是進化的商業模式，比如:集成平臺，供應鏈管理和銷售渠道管理服務，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規模定制化服務）商業模式的落地，更廣泛的AI，AR和VR應用。

? 新興（由技術和服務相結合驅動的行業）

在2020年還規模有限，但是2030年之前將具備重大商業影響力的行業。比如：情感伴侶，康復醫療服務，服務機器人（商業和消費類）,婚戀服務，對公司的社會責任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環保，社會責任，和公司治理）更加注重的消費者。

? 前增長（那些被人口結構變化和技術顛覆的成熟行業）

比如：低端酒精飲料，基礎必需品，傳統汽車，傳統家電。

以上基于對下一個十年的展望作出的對諸多行業的分類為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎。

下面我們把這個分類體系進一步細化，把每個大類里的公司通過四個要素維度來分析，以構成我們針對個股進行研究的框架。這四要素分別是：品牌，渠道，技術和服務。有了這個框架，我們就可以對一家公司在行業內的競爭力進行研究。

投資結論：

我們預期機構化的服務（教育，集成平臺，醫療保健，養老服務，醫療保險，供應鏈管理），智慧生活（數字化物業管理，智能家居，和電動汽車），生活體驗增強服務/產品（情感伴侶類，比如寵物，玩具，康復醫療服務，服務機器人，和社交平臺）會有穩定和快速的增長。

但是離線的平臺比如傳統的汽車和家電，將面臨被顛覆的命運。我們還預計當前在快速增長的一些行業會面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統家庭用品。

 五大驅動因素和可能的風險點

下一個十年內中國消費市場規模增長和模式演化的五大驅動因素：

（1）  收入-- 變成高收入國家的過程中通常伴隨著服務類消費的穩定增長。

根據我們的計算，到2030年，人均可支配收入將從現在的6000美元翻倍到12000美元。從國際經驗來看，當人均可支配收入達到8000-10000美元時，服務消費的份額會穩定增長，未來十年中，中國服務消費的年均復合增長率有望達到9.2%，超過商品消費的6.7%。

該趨勢可能與以下兩個因素有關：

1，二胎全面開放之前，中國的計劃生育政策導致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護理負擔，如今，這一現象很可能會轉化成為更多的服務消費需求。

2，2020年的新冠疫情促使公眾對大數據等技術的認知度進一步加深，這一年可能成為技術大規模使用的拐點，而伴隨著基礎技術的廣泛應用，服務的門檻也會不斷降低。

（2）人口特性–最重要的世代轉換發生在2-3年內

過去幾十年中國人口政策的變化導致人口在各個年齡層的分布不均勻；過去幾十年中國經濟的快速變遷也導致收入水平在各個年齡層之間的分布跟普通的經濟體不太一樣。

根據我們的研究，到2030年，人口分布最集中的兩個年齡段分別是35到44歲和55歲以上。

而從收入水平的角度看，屆時這兩個年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個年齡段。從消費行為角度看，35到44歲人群的主要消費支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。

基于這樣的分析，我們得出結論，認為中國消費市場將從2020年的以年輕人為主力過渡到2030年的以家庭需求和退休計劃為主力的形態。

（3）技術-中國獨特的消費增長路徑

數字化也能從另一個角度有力地支持中國將變成消費驅動的經濟體這樣一個結論。

數字化在中國極高的滲透率對toC公司的經營效率以及消費者和銷售渠道之間的互動效率都有很大的提高。

數字化也非常符合中國政府以超級智慧城市為目標的城鎮化戰略。這個戰略希望用借助于5G,云計算，大數據，物聯網和人工智能這樣一些數字技術實現更快、更安全、更環保、更宜居的城市社區。

具體地說，我們看到兩種不同的促進消費的趨勢：

1.傳統經濟的數字化：這會整體上提升運營效率并增強家庭的消費能力。

2.超級智慧城市中新的生活方式：下一代技術的廣泛應用可以支持隨時隨地的消費。這些技術包括：超級APP，基于物聯網的智能家居，人工智能和大數據分析。

（4）政策--政府支持以釋放消費潛力

中國的14個五年計劃將專注于發展國內需求驅動的可持續的增長，以應對多極化的后新冠世界，也在努力地推進經濟內循環戰略以釋放中國的消費潛力。

日本在1990年人口開始老齡化的時候，城鎮化率已經達到77%，家庭儲蓄率處在17%這樣一個相對低的水平。

而中國目前的城鎮化率只有61%，家庭儲蓄率處在35%的較高水準，看起來可挖掘的消費潛力還非常巨大。

所以我們預計在未來數年中會看到供給端和需求端都會有各種措施來消除消費瓶頸。供應端的措施包括提升新基建、升級高鐵網絡、為消費回岸提供便利。需求端的措施則包括提高社會福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進職業培訓。

（5）文化-來自于消費者價值觀的影響

不同國家之間的文化差異可能是導致不同的消費行為的重要原因。買什么，在哪里買，甚至怎么買，中國的消費者和西方國家的消費者，甚至亞洲其他國家的消費者的行為都可能不懂。

雖然全球化為當代中國的生活方式帶來了很多西方元素，但是我們仍然可以看到中國的消費者根植于中國獨特的本地文化。

1.非常看重家庭紐帶，愿意為家庭成員提供相當大的金錢上的支持。

2.消費的時候經常會有長遠的目標。

3.不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如在線平臺的使用和外出旅行需求）

可能的風險點：

（1）針對集成技術平臺的反壟斷措施：服務相關消費的快速滲透和增長高度依賴于集成化的互聯網技術平臺。政府發布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對市場的壟斷，促進健康的市場競爭，但是過于激進的政策也有可能延宕服務相關消費的增長。

（2）消費信貸的收緊：政策制定者最近升級了對互聯網小貸和消費信貸平臺的監管，但是我們認為對消費的影響應該不大，因為中國家庭資產負債表整體看上去還很健康。但是如果政策對消費信貸進一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話，那可能會對消費的增長形成負面影響。

（3）相對遲緩的社會保障改革推進：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關鍵的都市圈里，會有效地降低人們為應對未來的不確定性而存起來的錢，從而促進消費。因此，在這些方面的改革的推進如果比預期要慢，則會影響消費潛力的釋放。

（4）針對大數據的隱私顧慮：中國擁有的一大優勢是在建設智慧城市過程中在消費者數據收集方面面臨較低的阻力。如果大眾對數據隱私更加關注，或者國際間數據監管協調機制面臨升級，則會導致對基于大數據分析的諸多新技術在消費領域應用的限制。不過，在新冠疫情期間個人定位技術和健康碼的廣泛應用在一定程度上提高了大眾對大數據應用的的接受度，因此降低了這方面的風險。

（5）無意中引發的社會問題：自動化和人工智能的廣泛應用可能會導致比預想的要嚴重的失業問題，尤其是在建筑和低附加值制造領域。當然我們相信職業培訓和快速增長的服務可以解決一部分問題，但是如果高科技的應用過快，失業導致的社會摩擦仍然有抑制消費增長的風險。

來源｜MorganStanley

翻譯｜獅刀

轉自：創業邦